创投观察 | 人口问题深度探析：红利的蜜糖正在慢慢变酸

我们完全期望技术对生产力和实际利率产生重大影响。但是，我们倾向于采取不可知观点，因为我们在预测技术创新之速度方面没有任何专业知识。事实上，很难说关于技术问题的大部分辩论是关于创新的速度还是在统计数据中的记载是否恰切。例如，戈登认为，美国的生产率自1973年以来已经下降，不太可能回升。但是，Mokyr等人认为统计数据不足以反映技术进步的真实面貌，因此具有误导性。鉴于这个问题短期内不可能得到解决，我们宁愿在我们的说明中承认对这个话题并不了解。

为什么资本支出没有对人口挑战做出回应呢？ 由于结构和周期原因

从结构上来看，从很早以前，或许直到最近，将生产转移到国外都是一个可供选择的且有吸引力的选项，这使得人口结构的恶化及随之带来的工资增长并没有对大部分发达经济体带来多么显著的影响。即使在人口压力已经开始显现的日本、中国和韩国，他们还都处于相对较早的阶段——日本劳动力市场的工资压力才开始逐渐抬头，与此同时三个经济体的劳动力数量也才逐渐开始缩减。

不过，即使在这个早期阶段，日本也已经出现了新的资本支出周期的迹象，然而对中韩这两个依然存在产能过剩问题的国家而言则并没有如此。大多数发达经济体在两个方面与日本类似：（i）劳动力不久将变得更加昂贵，且在绝对和相对意义上都将变得更加昂贵; （ii）制造业部门既没有经历大规模资本支出增长，也没有经历其新兴市场对手方私人部门的债务增长。因此，发达经济体对人口困局的回应可能会更像日本，而非中韩。

周期性地，令人困惑的是为何企业选择储蓄而不是投资（尤其是在发达经济体与中国）。一种可能的解释为，全球产能过剩的出清节奏较为缓慢，而与此同时随着经济复苏企业的需求又缓慢提升，两相结合使企业无法投资于有形资本。作为衡量投资的有效指标，资本品进口量在过去5年来于新兴经济体中首次开始发生变化，但关键的问题仍在于美国的投资周期。美国的企业部门至少更倾向于通过杠杆回购股份增加净资产收益率，并通过雇佣更多来增加产量。如果工资增长蚕食了公司利润，那么2017年第一季度的投资增长可以被看作进一步提高劳动生产率和保护企业盈利能力的一个重要迹象。下图显示了中美日三国企业利润占GDP之比的变化情况：

3、老龄化对未来通胀、不平等与国际政治的影响

如何将上述结论与宏观经济学总体上结合在一起呢？这将是一项相当复杂的任务。幸运的是，一组Birkbeck经济学家对这种人口变化的后果进行了计量经济学和理论研究。参见下表：

我们同意的主要结论是：

• 随着老龄化发展，总体经济增长和总工作时间将会放缓（因为β3——代表人口老龄化的系数——对于增长而言是负面的，对于总工作时间更是如此）;

• 青年和老年人的比例越高，越有利于促进通胀——这可以通过β1和β3的通货膨胀系数来清楚地看出; 以及

• 由于人口老龄化，投资比例和个人储蓄率都在降低。

这些结论符合我们自己对人口结构之影响的思考：

• 增长是第一个也是最明显的果，随着总体增长率下降，总工作时间将不可避免地下降。然而，人类的幸福其实与单位资本国内生产总值（GDP）关系更密切，所以这可能使未来人们的幸福感有所改善；
  

• 更高的老年人与年轻人的比例将促进通胀，而只有适龄工作群体才会带来紧缩，因为前者都是净消费者，只有后者才能通过生产这些商品和服务来抵消对商品和服务的需求; 和
  

• 投资和个人储蓄率都会下降，但我们相信储蓄将比投资下降更快。
  

下面我们将进一步阐述为什么我们认为通货膨胀将会上升，并探讨另外老龄化的另外两个影响：不平等的下降以及与保护社会安全网相关的政治对抗（political confrontation）之恶化。

3.1、影响1：老龄化将会提高而非降低通胀

通货膨胀是阻抑不足量的储蓄与不断增长的支出间的缺口越来越大的税收楔子（tax wedge）作用下的必然后果。如果社会安全网将保持原状这一观点是正确的，那么消费随年龄提高的变化曲线应该是平坦的甚至向上的。不可避免的结论是，工作者面临的税率必将显著上涨，以便支持从适龄工作人员到老年人的转移支付。不过，适龄工作者也不会是冤大头，劳动力短缺将使他们具备更强的议价能力，他们将利用这一能力来争取获得更高的工资，这就是通胀复苏的奥秘。今天的通胀往往是周期性地反弹，并因此不断冲击债券市场，当代世界尚未作好通胀将由周期性波动转变为结构性伴随的准备。央行很快就要开启货币政策正常化之路，零利率下限（ZLB）主要是中国的影响、前所未有的人口结构和深刻的周期性震荡结合的产物——而这些中没有一个将是未来世界的重要组成部分。

（编辑：好传媒网）

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