创投观察 | 人口问题深度探析：红利的蜜糖正在慢慢变酸

我们较早前提到，过去35年的人口因素变化有助于解释实际利率的下降，这主要归功于储蓄超过投资。如果劳动力供给（相对于资本）提高，其价格（工资率）将下降。这对解释过去35年的发展而言非常重要。随着劳动力供应量的增加，工资不仅在降低，劳动力的边际生产力也会减少。这正是我们在发达经济体中看到的——体现为实际工资一直在下降。两相结合，造就了发达经济体内部不平等状况的加剧。实际工资的下降与普通劳动者之产出在国民总产出中占比之下降，自然意味着不平等的提升。在此意义上，我们认为不平等现象的日益加剧以及实际利率、通胀、实际工资之下跌，都与全球人口结构变化有密切的关联。

在均衡状态下，工资率应等于劳动者的边际生产率。随着有效劳动力供给的变得更加便宜，管理人员花费的精力较少，资本投入也更少，以通过减少单位劳动力成本来提高生产率。因此，工业化国家生产力较低的企业和部门首先将从来自中国与东欧的竞争中败下阵来，留下生产率较高的企业/部门在这些国家继续开展业务。

1.3、当蜜糖变为酸果

世界人口的增长预计将进一步放缓。根据联合国的统计（见前图1），全球人口增长已经下降——目前约为每年1.25％，至2040年，将进一步下降至约每年0.75％。其中，发达经济体的人口增长率从1950年代的每年1％以上将下降到现在的0.5％以下，到2040年可能会下降到0％左右。

关于人口下降的预测表明，蜜糖正在迅速变为酸果，尤其是抚养率也在迅速恶化。当下，我们正处于某种拐点，从某种意义上看，发达经济体、新兴经济体的人口在未来都在加速下滑，尤其是德国与中国。这意味着，在1970-2005年内迅速增长的适龄劳动人口，增速将放缓。在发达经济体与北亚，不仅适龄劳动人口数量将下降，适龄劳动者/老年人的比例也将迅速恶化。见下图5：

更重要的是，老年人需要更多的劳动密集型医疗服务，占用更多的劳动力供给。随着社会老龄化，医疗服务的需求自然上升。但是，老年疾病需要的人力资源更多，例如，阿兹海默综合症需要更多耐心的护理，而且这些疾病并不会在很大程度上缩减患者的寿命。在劳动力价格较为昂贵的发达经济体，向劳动密集型护理的转向将增加劳动力供给的压力，并因此推高劳动力价格。

2、我们的观点：

老龄化将提升实际均衡利率

我们认为，老龄化会同时降低期望的储蓄和投资，但储蓄会下降更多，因此造成的不平衡须通过实际利率之上涨才能使市场出清（clear）。正如1980年代以来人口红利的蜜糖期下，由于投资少于储蓄而使得实际利率不断下降一样，未来人口结构的变化，也可能会通过储蓄与投资管道对利率造成相反的影响——即，推动实际均衡利率走高。

这显然是我们最有争议的观点，既有研究中，大部分人认为人口老龄化将降低潜在产出增长率，从而因此降低实际利率。我们完全赞同这种观点的前半部分，但并不同意该观点的后半部分。下面，我们首先将讨论均衡实际利率到底由什么决定，再谈一谈为什么人口因素会同时让储蓄与投资降低，但投资的降低却不会多于储蓄——结果将使得储蓄少于投资。

2.1、什么决定均衡实际利率？

增长在确定均衡实际利率中的作用被夸大了。

通常，人们认为潜在产出增长与均衡实际利率之间存在某种内生关联。 Laubach和Williams使用Ramsey框架发现，在其模型时段内，潜在产出增长对均衡实际利率施加了重大影响，但是这一结论却并没有足够的数据支持。

Hamilton等人利用1858-2014年的数据对该问题的研究显示，潜在产出增长对美国均衡实际利率确实有很大影响，但只是因素之一，而最引人注目的发现是，美国的实际利率往往与世界其他地区的实际利率有着密切的关联（co-integrated）。

关注点应该是全球性的，而不是地方性的——尤其需考虑中国。

与其寻找单一一个国家实际利率下降的解释，不如将重点放在全球层面上。 归根接底，在一个封闭经济体中（比如整个世界），储蓄必然等于投资。所以，如果一个国家，比如说中国，储蓄超过投资，并因此维持经常账户盈余，那么根据前述定义，必然还有另外一个国家（如英国或美国这样的国家），储蓄低于投资，且持有经常账户赤字。我们关注的是全球范围内的储蓄与投资关系，并以此思索作为全球价格的均衡价格。

我们所看到的大部分人口研究都选择了两种研究理路中的一种。一种只看一国人口趋势，并尝试通过该趋势来解释工资和消费者价格的变化，关于日本的研究是这里的典型例子。另一种则包括两个或多个具有不同人口趋势的国家，不同的人口因素影响了不同的价格水平，并随后对国内外经济造成影响。我们认为这两者都可以进一步，从而考虑真正的全球劳动力动态，并因此确定全球意义上的价格，在我们的研究中，中国占据了无与伦比的重要地位。

正确的方法需要同时考察储蓄与投资两个维度的动态发展。

我们并没有采用将增长作为均衡实际利率之决定因素的理念展开研究，相反，我们使用了古典理论中的货币中性假说作为我们立论之基，即，撇除央行货币政策对本国实际利率的短期影响，从中长期视域来看，实际利率终究将反映投资与储蓄间的动态关系：储蓄多于投资时，利率下降，反之则上升。所以，1980-2015年来实际利率的下降趋势，反映了该时段储蓄超过投资的特性。

经济增长与实际利率之间的关系也可以用类似的原理解释，经济繁荣时，投资需求增加，而储蓄量则一直较为稳定，所以利率随之上升；相反，经济萧条时，投资需求减少，储蓄量则相对过剩，于是利率下降。

2.2、人口结构因素将压低储蓄与投资——但哪一个会降低更多？

（编辑：好传媒网）

【声明】本站内容均来自网络，其相关言论仅代表作者个人观点，不代表本站立场。若无意侵犯到您的权利，请及时与联系站长删除相关内容!